Visión desde el terreno: Colombia

Recientemente, visitamos Colombia para reuniones con empresas en todo el país, fondos de pensiones locales, funcionarios gubernamentales y una visita al sitio en Puerto Bahía (el tercer puerto más grande de Colombia). Después de una notable recuperación posterior a la COVID-19 que vio crecer el PIB colombiano en un 11% y un 7.5% en 2021 y 2022, respectivamente, el país se encuentra ahora en una encrucijada interesante a medida que el crecimiento se desacelera¹. La inversión corporativa ha experimentado un declive debido a la incertidumbre política, y que los consumidores que previamente habían respaldado el mercado han empezado a disminuir su participación en respuesta a los esfuerzos por contener la inflación, que incluyen el aumento de las tasas de interés al 13.25%. Además, la liquidez del mercado se ha agotado, al mismo tiempo que el índice MSCI Colombia consta solo de dos emisores después de la salida de Ecopetrol en noviembre de 2022². Esto pone en riesgo al mercado colombiano de ser reclasificado como un mercado de frontera, lo que probablemente generaría más salidas de flujos pasivos. Por otro lado, la inflación está disminuyendo, las tasas reales positivas se están expandiendo y creemos que la economía se dirige hacia una posición atractiva antes de un ciclo de flexibilización monetaria. El mercado de acciones colombiano presenta muchas oportunidades interesantes, especialmente dadas las valoraciones de bajo precio , con el mercado negociándose recientemente a un P/E de aproximadamente 5.6x en comparación con un promedio a largo plazo de aproximadamente 11.2x³. El país cuenta con empresas de exploración y producción (E&P) de clase mundial que también cotizan en Estados Unidos y Canadá.  En nuestra perspectiva, las valoraciones atractivas y la limitada liquidez han configurado un escenario propicio para posibles movimientos corporativos, los cuales podrían abarcar desde nuevas cotizaciones en los Estados Unidos, privatizaciones, hasta la reestructuración de las complejas estructuras de propiedad cruzada en las principales compañías colombianas, especialmente en el seno del conglomerado Grupo Empresarial Antioqueño (GEA). Además, Colombia se destaca como un centro tecnológico en América Latina, lo que abre la posibilidad de futuras divisiones y cotizaciones.

Conclusiones principales:

• Un reciente viaje a Colombia nos dejó con una evaluación más clara de las oportunidades en el país, desde valoraciones atractivas y la disminución de la inflación hasta el aumento de las tasas de interés reales y posibles acciones corporativas.
• La energía continúa desempeñando un papel crucial en la economía de Colombia, y nos entusiasmó el potencial de crecimiento que percibimos en las empresas dedicadas a la exploración y producción.
• Colombia está consolidándose como un destacado centro tecnológico en América Latina, donde se gestan emocionantes innovaciones en fintech, prop-tech y otros campos.

Normalización macroeconómica: un proceso de ajuste gradual

Debido a las expectativas de precios del petróleo más bajos, así como a una menor recaudación de impuestos, el gobierno recientemente presentó su marco fiscal a medio plazo que prioriza un proceso de “ajuste gradual”. Las expectativas del consenso indican que los recortes de tasas comenzarán en el cuarto trimestre de 2023, ya que se anticipa que la inflación disminuirá hacia el 9% a fin de año⁴. Sin embargo, al hablar con los locales, coincidimos en que El Niño podría ser un factor de aumento en la inflación, similar a 2015/16, cuando las condiciones climáticas afectó los rendimientos de los cultivos y elevó los precios de los alimentos. El gobierno espera que la inflación se normalice hacia su rango objetivo del 2-4% para 2025⁵. El país también se enfrenta a un déficit fiscal de alrededor del 4.2% del PIB, en comparación con el 7.5-8% en 2022, debido a las recientes reformas fiscales de los gobiernos de Petro y Duque. Se espera que este déficit disminuya gradualmente a un nivel más manejable del 2.8% a largo plazo, según las proyecciones del gobierno⁶. Se prevé que el déficit de cuenta corriente (CAD) de Colombia disminuya a alrededor del 4% a medida que la actividad económica se desacelera⁷. A pesar de las expectativas de mejora gradual en la perspectiva económica, la incertidumbre sobre posibles reformas, junto con tasas aún elevadas, está afectando la formación de capital a corto plazo y es el principal impulsor detrás de la disminución de la inversión en activos y del CAD en el país.

También observamos que, aunque el consumo privado está disminuyendo desde una base alta, el consumo gubernamental aumentó un 5.3% intertrimestral en el segundo trimestre de 2023 y fue un 13.2% superior al cuarto trimestre de 2022⁸.

La incertidumbre política y su efecto en la inversión y la liquidez

En 2022, Colombia siguió un camino similar al de muchos de sus pares sudamericanos y eligió a Gustavo Petro, el primer líder de extrema izquierda en la historia moderna de Colombia. Después de su victoria, todas las principales clases de activos en Colombia disminuyeron. Petro hizo campaña prometiendo reformas (tributarias, pensiones, laborales, de salud, etc.) y asumió el cargo con un índice de aprobación de aproximadamente el 60%.

Desde 2022, su gobierno ha enfrentado un estancamiento político, lo que ha reducido el riesgo de la implementación de políticas económicas poco ortodoxas. En los próximos dos meses, esperamos que se anuncien detalles adicionales sobre las reformas laborales, de pensiones y de salud. El peso colombiano (COP) y los mercados de renta fija se han recuperado tras los acontecimientos recientes, aunque las acciones han mostrado una mayor cautela debido al riesgo político en sectores fundamentales del mercado, como el financiero, los servicios públicos y el petróleo y gas (O&G). La incertidumbre en torno a las reformas tiene efectos significativos en la economía. Por ejemplo, la propuesta de reforma de pensiones podría resultar en una reducción sustancial de las contribuciones a los planes privados, lo que a su vez podría disminuir la actividad de los fondos de pensiones en el mercado de acciones, llevando a una merma en la posición en acciones para mitigar riesgos y, en consecuencia, mermar aún más la liquidez del mercado.

El reducido déficit en la cuenta corriente, impulsado por una disminución en las importaciones corporativas, refleja una preocupación creciente acerca de las oportunidades de inversión en el ámbito nacional. En nuestras conversaciones con diversas empresas, hemos notado que muchas están buscando oportunidades de crecimiento en el extranjero a corto plazo. Afortunadamente, nuestro viaje ha dejado en claro que, a pesar del intenso debate, hay sectores específicos de la economía que todavía tienen un gran potencial de expansión, incluso en medio de las reformas. Además, la solidez institucional ha demostrado ser robusta, cumpliendo con las expectativas previas. Por ejemplo, en la industria de O&G se implementaron modificaciones que incorporaron nuevos gravámenes fiscales vinculados a los precios actuales del mercado, así como una suspensión temporal en la emisión de nuevas licencias de exploración. No obstante, durante nuestras reuniones, se nos informó que la industria cuenta con suficiente terreno ya asignado para llevar a cabo perforaciones durante los próximos 10 años o más, y que las operaciones en el terreno siguen desarrollándose sin contratiempos, en estrecha colaboración con las autoridades reguladoras locales.

La robustez institucional es un aspecto relevante, puesto que el Congreso, el Senado y la Corte Suprema han funcionado como un conjunto de contrapesos. En octubre, Colombia celebrará elecciones municipales, las que servirán como una valiosa evaluación de la popularidad del Gobierno de Petro. Un mayor equilibrio de poder podría disminuir aún más el riesgo de políticas poco convencionales, lo que probablemente sería favorable para las acciones.

Prometedoras oportunidades en exploración y producción a pesar de la cobertura  mediática negativa

En Colombia, el petróleo representa aproximadamente el 40% de las exportaciones totales⁹. Además, los ingresos vinculados a esta commodity son una importante fuente de ingresos fiscales para el gobierno y han representado alrededor del 11% de los ingresos fiscales en los últimos 10 años¹⁰. A los precios actuales, calculamos que los ingresos petroleros probablemente constituirán cerca del 15% de los ingresos fiscales, y observamos que cada aumento de $10 en los precios del petróleo se traduce en un aumento de aproximadamente 30 a 40 puntos básicos en los ingresos fiscales en relación al PIB.

A pesar de que el sector petrolero constituye tan solo alrededor del 5% del Producto Interno Bruto (PIB), su relevancia radica en la divisa extranjera que aporta, su impacto en las cuentas fiscales y su contribución al PIB, aunque esta última se manifieste con cierto desfase¹¹. La producción actual, que asciende a unos 700,000 barriles equivalentes de petróleo al día, se encuentra significativamente por debajo del pico de aproximadamente 1mn boe/d que el país alcanzó en 2014¹².

Claramente, la industria de petróleo y gas en Colombia desempeña un papel crucial en el país. No obstante, la reciente reforma fiscal ha introducido cargos adicionales basados en los precios del petróleo, lo que ha afectado la rentabilidad corporativa. Además, las restricciones medioambientales han llevado a la suspensión de nuevas licencias de exploración. A pesar de estos desafíos, vislumbramos numerosas oportunidades atractivas, dado que las empresas locales actualmente se negocian a un promedio de 3.9x en términos del múltiplo P/E (en comparación con 9.1x para sus contrapartes internacionales), y muchas de ellas cuentan con ADR en los Estados Unidos o están listadas en Canadá^13.

Una de las compañías que nos entusiasmó visitar fue Frontera Energy Company (FEC). Acciones corporativas recientes han simplificado las operaciones de la compañía en tres unidades distintas, que incluyen (1) un proyecto de prospección y producción (E&P) potencialmente transformador en Guyana, una de las cuencas de exploración más prometedoras del mundo, (2) producción central en Colombia en campos domésticos y cercanos que se proyecta crecer hacia una producción de 50,000 barriles equivalentes de petróleo al día (boe/d), y (3) activos de infraestructura intermedia que incluyen puertos (Puerto Bahía) y oleoductos¹⁴.

La visita a Puerto Bahía resultó sumamente emocionante, dado que fuimos parte del primer grupo de inversionistas en explorar el puerto en un momento en que FEC está dando inicio a nuevos proyectos de expansión tras reestructurar con éxito su deuda heredada de financiamiento de proyectos. Esta deuda tenía un calendario de amortización particularmente exigente, acordado en una etapa anterior cuando la producción superaba los 200,000 barriles por día (bbl/d). El puerto recientemente firmó un acuerdo con la subsidiaria de Ecopetrol, Refineria de Cartagena (Reficar), para conectar su terminal de líquidos a Reficar con un oleoducto de capacidad de 84,000 bbl/d. El puerto también está evaluando una instalación de importación de gas licuado de petróleo (GLP) debido a la creciente demanda de importaciones. La ubicación presenta muchas ventajas, entre ellas, un calado natural profundo y aguas tranquilas gracias a la protección de una isla cercana en el canal.

Además, es el primer puerto en Cartagena, lo que ahorra a los transportistas dos o tres horas de tiempo de navegación en comparación con los competidores y reduce las emisiones de carbono en aproximadamente un 53% de CO2 anual. Puerto Bahía también recibió el premio “Puerto más Verde de América Latina en 2019” otorgado por el Premio Marítimo de las Américas. Asimismo, existen otras posibles oportunidades de crecimiento que abarcan la producción de amoníaco y metanol ecológicos, la expansión de GLP, tanques adicionales de almacenamiento de líquidos y la expansión de terminales de contenedores. En resumen, percibimos un claro camino hacia la apreciación del valor a medida que el mercado se familiariza con los activos del puerto y su potencial para un crecimiento acumulativo.

Valoraciones asequibles + Baja liquidez + Mercados ineficientes = Oportunidades atractivas

Evidentemente, no estamos solos en nuestra percepción de oportunidades interesantes en el mercado, ya que Jaime Gilinski, la segunda persona más rica de Colombia, recientemente ofreció adquirir Grupo Nutresa de GEA y estuvo a punto de tomar el control de una entidad combinada de aproximadamente $20 mil millones con una oferta de solo ~$3.6 mil millones.

Cementos Argos aceptó $3.2 mil millones de Summit Materials para adquirir todas sus operaciones en Estados Unidos solo unos días después de nuestra reunión. Lo que encontramos a raíz de la saga de Gilinski es que las empresas reconocen que el mercado nacional es ineficiente, carece de liquidez y que las valoraciones baratas hacen que los activos de calidad sean oportunidades interesantes para inversores con recursos y horizontes de inversión a largo plazo. Esperamos, asimismo, observar mejoras en la gestión, particularmente en cuanto a las protecciones destinadas a los inversores minoritarios, lo cual podría resultar beneficioso para el mercado.

A pesar de que la liquidez está emergiendo como una limitación para numerosas empresas, y su situación podría complicarse aún más si se llega a una eventual reclasificación como mercado fronterizo, la bolsa colombiana está dando pasos firmes hacia su integración con las bolsas de valores de Chile y Perú. Además, México también ha manifestado interés en unirse a esta iniciativa.

No obstante, resulta improbable que esto represente una solución significativa a largo plazo para el desafío de liquidez, sobre todo mientras los fondos de pensiones continúen siendo compradores inconstantes debido a la eventual reforma del sistema de pensiones. A su vez, consideramos que los ETF ofrecen opciones atractivas para acceder a estos mercados cada vez más ilíquidos. También creemos que las empresas estarán más interesadas en cotizar en el extranjero, principalmente en Estados Unidos, lo que podría proporcionar oportunidades de inversión adicionales y posiblemente una mayor protección para los accionistas minoritarios y transparencia corporativa. De hecho, las empresas colombianas solían emitir acciones preferentes para evitar perder el control, lo que fue sancionado por MSCI, pero hoy el premium sobre las acciones comunes prácticamente ha desaparecido. Dadas las valoraciones baratas y las limitadas oportunidades para algunas empresas, también esperamos que algunas más se retiren de la bolsa para evitar el riesgo de posibles adquisiciones hostiles, al estilo de ‘Gilinski’.

Colombia como polo tecnológico

Colombia también presenta oportunidades interesantes como centro tecnológico en América Latina. Consideremos a Globant, que tiene aproximadamente el 21% de su distribución de “Globers” en el país, y Nubank, que ingresó al mercado colombiano en 2020 después de expandirse en Brasil y México. Dado el talento tecnológico local, las empresas nacionales no se han quedado atrás. Varias instituciones financieras locales con las que nos reunimos resaltaron sus bancos digitales, como Nequi en Bancolombia y Daviplata en Davivienda. En nuestra opinión, estos bancos digitales podrían entrar en el mercado en algún momento y ofrecer alternativas interesantes a Nubank para los inversores regionales. Rappi es otra empresa tecnológica fundada en Colombia en 2015 y que desde entonces se ha convertido en una aplicación de entrega y comercio en toda América Latina. Habi, que es un unicornio enfocado en tecnología inmobiliaria centrado en la compra, remodelación y venta de casas en Colombia y México, cerró una ronda de financiación de $200 millones el año pasado que valoró la empresa en aproximadamente $1 mil millones¹⁵.

En resumen, las empresas fintech colombianas muestran un gran potencial. A diferencia de sus homólogos en Brasil, los bancos colombianos que actualmente ocupan posiciones de liderazgo han respondido con prontitud a los cambios en el mercado y en el panorama competitivo. Estos bancos más grandes del país han establecido sus propias fintech, que se convirtieron en pilares sólidos en el mercado, atendiendo a más de 50 millones de clientes recurrentes, lo que representa casi el 60% de la población colombiana.

 

Conclusión

El índice MSCI Colombia se encuentra en riesgo de ser reclasificado como mercado fronterizo, la liquidez es baja y la incertidumbre es alta. Aunque no es un contexto de partida típico, esta combinación ha dado lugar a empresas de calidad que cotizan a múltiplos extremadamente deprimidos, ya que el mercado ha experimentado una desvalorización. Esto está impulsando a las personas a volverse más activas (por ejemplo, Gilinski) y a tomar posiciones más grandes. La actividad en el mercado de capitales probablemente continuará acelerándose dadas estas circunstancias. Como resultado, aquellos con horizontes de inversión a largo plazo que puedan comprar y mantener posiciones podrían aprovechar oportunidades impulsadas por eventos y destacar en este entorno en comparación con sus pares.

Con el tiempo, se espera que las condiciones macroeconómicas se estabilicen, lo que probablemente resultará en una mejora en la liquidez, así como en la continua mejora de las normas de gobernanza. Esto refuerza nuestra confianza en la perspectiva a largo plazo en Colombia.